合尔泰三驾马车家电智能汽车电子5G毫米波射频芯片

【安信电脑】合尔泰深度报告$合尔泰(SZ002402)$

全球智能控制器行业领导者，战略明确，专注高端品牌。 在万物互联时代，智能控制器堪称智能设备的“心脏”，其发展方向逐渐融合人工智能等新兴技术，实现不断“进化”。 作为全球智能控制器行业的领先者，公司经营业绩一直保持快速增长的趋势。 近五年营收CAGR 35%，净利润CAGR 42%，现金流、ROE等核心财务指标明显优于同行。 公司战略定位明确，以强大的核心技术为基础，专注于高端品牌市场。 销售和服务中心遍布世界各地。 是伊莱克斯、惠而浦、西门子、BSH、海信、GE、松下、TTI等知名企业的核心合作伙伴。 参考前瞻产业研究院数据，预计2020年全球智能控制器市场规模将达到1.5万亿美元，其中我国智能控制器市场规模为1.55万亿元人民币，未来增长空间广阔。

家电智能化给公司智能控制器业务带来了“量增价优”的倍增效应。 据智能家居产业联盟预测，智能家居行业在完成现阶段的AIoT赋能后，即将进入全面爆发期。 智能控制器是智能家居产业链中极其重要的一环。 智能家电主要分为两大类：新兴的智能小家电和传统家电的智能化升级。 它们分别对公司智能控制器业务产生“量”和“价”影响，共同带来“量价齐升”。 乘数效应。

携手全球顶级Tier 1厂商，汽车电子业务获得强劲“助推器”。 参考中国信息产业网预测，2030年左右汽车行业电子化程度将达到50%左右。公司于2019年正式成立汽车电子智能控制器子公司，产品包括汽车散热器智能控制器、冷却液加热器、加热线圈、发动机电源逆变器、发动机风扇控制器、门控电机等，当年就实现了。 收入近亿元。 2020年与全球知名高端汽车零部件企业博格华纳、日本电产建立深度合作关系。 据悉，中标的博格华纳全球液体加热器已开始小批量生产和发货。 携手全球顶级一级厂商，汽车电子业务获得强劲“助推器”后，公司有望在家电行业复制成功。

子公司射频芯片龙头诚昌科技计划分拆上市。 公司于2018年完成对诚昌科技80%股权的收购，诚昌科技主营业务为微波、毫米波射频芯片，产品性能达到航天级。 还积极推动5G射频芯片、低轨卫星射频芯片的研发。 公司近日发布公告称，诚昌科技已向中国证监会申请首次公开发行股票辅导并备案，寻求独立上市。

投资建议：作为全球智能控制器行业的领军企业，公司有明确的聚焦高端品牌的战略。 家电智能化浪潮给公司智能控制器业务带来“量价齐升”的乘数效应。 携手全球顶级Tier 1厂商后，汽车电子业务也获得了强劲的“助推器”。 我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.44元、0.66元和1.00元，维持“买入A”评级。 假设诚昌科技于2022年上市，2022年目标市值采用分部估值法：预计诚昌科技2022年净利润为1.4亿，参考可比公司卓胜微，以及2022年70X PE，对应市值约100亿，上市稀释后和泰持股比例对应市值50亿； 剔除成昌后，按照2022年预计主营业务净利润8.3亿，给出30倍PE，对应市值约250亿； 目标总市值为300亿，对应12个月目标价为32.8元。

风险提示：原材料价格和汇率波动； 预测假设低于预期。

1、智能控制器行业领导者，战略清晰，专注高端品牌

智能控制器行业的领导者，走向全球市场。 公司成立于2000年，由清华大学和哈尔滨工业大学共同投资。 是一家专业从事智能控制器技术研发、产品设计、软件服务、产品制造的高新技术企业。 也是国内智能控制器行业的领先者。 龙头企业。 2003年，公司开始进军国际市场，与伊莱克斯等国际知名品牌合作。 2015年，它在全球设立了15家分支机构。 2018年，其控股了意大利电子制造商NPE。 2019年，其越南新工厂正式开业。 其全球布局日益稳固。

智能控制器是智能终端设备的“心脏”。 智能控制器作为核心部件，内置于家用电器、电动工具、汽车等终端产品中。 它们是为完成特定目的而设计和实现的计算机控制单元。 它们一般以微控制器或DSP芯片为核心，辅以通信单元。 及外围电路，堪称智能设备的“心脏”，并在发展方向上逐渐融入人工智能等新兴技术，实现不断“进化”。

战略定位明确，以强大的核心技术为基础，专注于高端品牌市场。 公司主要产品包括家用电器、健康护理产品、电动工具、智能楼宇及家居、汽车电子等领域的智能控制器。 公告显示，在家电控制器领域，公司不断创新，多项技术为国内外同行业首创。 我们始终坚持高端技术、高端市场、高端客户的经营定位。 我们在智能控制器领域拥有700多名研发工程师，1700多项发明专利。 公司产品长期占领全球高端市场，年产智能控制器1亿多套，销售和服务中心遍布全球。 是伊莱克斯、惠而浦、西门子、BSH、GE、松下、TTI等知名跨国公司的核心合作伙伴。 2019年12月，公司中标博西家电“PUMU Light 1.5”（中低载车型）ODM项目，总金额1.93亿欧元（折合人民币约15亿元）。 该项目用了四年时间完成。

智能控制器市场规模超万亿元，未来增长空间广阔。 参考前瞻产业研究院数据，预计2020年全球智能控制器市场规模将达到1.5万亿美元，其中我国智能控制器市场规模为1.55万亿元人民币。 赛迪顾问数据显示，汽车电子、家用电器、电动工具及工业设备、智能楼宇及家居、健康护理产品是智能控制器排名前五的细分行业，约占整体市场规模的62%。 。 与公司目前的营收规模相比，作为国内智能控制器市场的领先厂商，面临着广阔的市场空间。

高速复合增长，现金流水平、盈利能力等核心财务指标明显优于可比公司。 公司经营业绩保持快速增长态势，收入和利润不断创新高。 近五年营收复合增长率达到35%，净利润复合增长率达到42%。 现金流方面，近年来，公司经营性现金流量净额与净利润的比率持续大于1并持续上升。 可持续的“自生”体现了公司卓越的经营管理能力。 与智能控制器行业同等规模的可比公司相比，合尔泰的现金流水平、ROE等核心利润指标明显更优。

2、智能家电浪潮给公司智能控制器业务带来“量价齐升”的倍增效益

智能家居市场方兴未艾。 参考亿欧智库的定义，智能家居，即智能家居，是以住宅为基础，综合利用物联网、云边缘计算、人工智能等技术，实现家居的集中管理、远程控制、互联互通的智能家居。设备。 、自主学习等功能，实现家居环境管理、安全防卫、信息交流、消费服务、视听娱乐与家居生活的有机融合，营造便捷、舒适、健康、安全、环保的家庭生活环境。 据CSHIA（智能家居产业联盟）预测，智能家居从概念孵化到现在已经经历了20多年的不断演进。 AIoT赋能完成现阶段后，即将进入全面爆发期。

智能控制器是智能家居产业链中极其重要的一环。 在智能家居产业链中，基础层主要包括提供智能语音、视觉识别等AI技术的AI服务提供商、为底层物联网操作系统和云服务提供支持的云服务提供商以及提供通信技术的电信运营商。 技术层涵盖芯片、传感器等零部件供应商，以及智能控制器、通信模块等重要中间件供应商。 应用层主要包括全屋智能厂商、传统家电厂商以及提供终端产品的智能单品厂商。

智能家居行业发展迅速，其中智能家电占比最大。 参考EO智库和Statista数据，2020年我国智能家居市场规模约为4354亿元，预计2025年将突破8000亿元。从2019年各细分市场规模来看，家电原有市场规模大，智能化发展早，普及率高，因此也是智能家居市场规模最大的，达到2822亿元； 智能连接控制和智能家居安全市场规模分别位居第二和第三位，分别为364亿元和186亿元。 智能家庭娱乐、智能光传感市场和智能家庭能源管理市场规模分别为180亿元、99亿元和78亿元。

智能家电主要分为两大类：新兴的智能小家电和传统家电的智能化升级。 它们分别对公司智能控制器业务产生“量”和“价”影响，共同带来“量价齐升”。 乘数效应：

1）新兴智能小家电“数量”增加。 在智能小家电领域，以石头科技、科沃斯为代表的智能扫地机器人以及以“天猫精灵”、小米音箱为代表的智能交互音箱成为现象级的热门单品。 作为家电行业迅速崛起的新生力量，在催生多种形态智能控制器的同时，也带来了智能控制器使用量的快速增长。

2）传统家电智能化升级将提高“价格”。 参考中怡康数据，我国智能家电目前正处于快速渗透过程中。 其中，智能彩电已基本普及，空调、洗衣机、冰箱的智能化正在快速渗透。 传统家电的智能化改造相当于增加了附加值，相应的智能控制器的功能也更加复杂。 以和尔泰云控冰箱洗衣机控制器为例，通过Wi-Fi将用户的App连接到云端，即可实现对机器的远程监控和控制。 由于无线连接等芯片单元的增加，智能控制器的单价也相应提高。 近年来，该公司专注于高端市场，智能控制器单价的持续上涨也是一个很好的例子。

3、与全球顶级Tier 1厂商合作，汽车电子业务获得强劲“助推器”

汽车电子化是大势所趋。 20世纪70年代以来，汽车电子开始大规模应用。 2000年前后的新能源汽车革命加速了这一进程，涌现了特斯拉、比亚迪、蔚来等一批新造车企业。 ADAS（高级驾驶辅助系统）迅速渗透，毫米波雷达、图像传感器、激光雷达等新器件得到广泛应用，推动汽车从传统机械化走向电子化。 参考中国信息产业网预测，2030年左右汽车行业电子化程度将达到50%左右。

在汽车电子控制器领域，我们与全球顶级Tier 1厂商携手。 公司于2018年成立汽车电子智能控制器事业部，并于2019年正式投资设立汽车电子智能控制器子公司，产品主要包括汽车散热器、冷却液加热器、加热线圈、发动机力逆变器、发动机风扇控制等。 开关、门控电机等智能控制器。公告称，2020年，公司继续发展汽车电子智能控制器业务，并通过全球知名高端汽车零部件企业审核建立合作关系博格华纳、日本电产等，以及终端汽车厂商。 充分表明其研发能力、制造能力、产品质量、物流及综合服务能力得到了全球高端客户的高度认可，为公司建立供应能力和业务平台提供了技术和业务支持。全球汽车市场。 同时中标博格华纳全球液体加热器平台项目，标志着公司在汽车电子控制器领域的份额进一步扩大，为其汽车电子智能控制器进入快速增长轨道奠定了坚实的基础。 公告称，博格华纳已开始中标订单的小批量生产和交付。

博格华纳是全球领先的汽车动力供应商。 博格华纳（BorgWarner）总部位于美国密歇根州，为全球主要汽车制造商提供先进的动力总成及配件解决方案。 致力于设计和制造增强汽车发动机系统、传动系统和四轮驱动系统性能的产品。 其在全球17个国家建立了62个制造和技术基地，并于2020年10月收购了竞争对手德尔福。根据《汽车新闻》发布的2020年全球汽车零部件百强排行榜，博格华纳排名第25位。 2019年，博格华纳实现营收102亿美元，其中发动机业务贡献62亿美元，变速箱系统贡献40亿美元。 据EV Century报道，博格华纳自2017年以来一直是特斯拉新能源汽车空气加热器的重要供应商。

日本电产（Nidec）是全球领先的电机制造企业，在汽车电机领域拥有丰富的经验。 日本电产（Nidec/Nidec）成立于1973年，总部位于日本京都。 目前在全球拥有近300家集团公司，拥有约12万名员工。 公司不仅为市场提供从精密小型电机到超大型电机的各种电机产品，而且还从事各种专业用途的“旋转体和移动体”所用电机产品的研发。 2020年年报显示，日本电产的汽车产品包括电动助力转向系统电机、牵引电机系统等营收占比接近25%。 参考Technavio发布的2019年全球20强电机制造商排名，日本电产排名第四。

汽车电子业务获得强劲“助推器”，有望复制家电市场的增长路径。 从此前引用赛迪顾问对我国各类智能控制器市场份额的分析来看，汽车电子所占份额最大，约为23%，而家电行业仅占14%。 该公司近年来开始进军汽车电子智能控制器市场，年营收不足亿元。 与家电行业获得的收入规模（2019年25亿+）相比，有非常明显的增长空间。 我们认为，2020年开始与国际顶级一级厂商的深度合作将极大加速公司汽车电子业务的增长，并有望复制公司在家电市场的增长路径。

4、子公司射频芯片领先制造商诚昌科技拟分拆上市

子公司诚昌科技是微波、毫米波射频芯片领域的领先者，产品性能达到航天级。 公司于2018年完成对诚昌科技80%股权的收购，诚昌科技成为和泰子公司。 诚昌科技主营业务为微波、毫米波射频芯片的设计、研发、生产和销售，致力于为客户提供模拟相控阵T/R芯片整套解决方案。 诚昌科技拥有芯片行业核心技术自主研发能力，产品品质达到服务航天航空的水平。 其主要产品包括功放芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束形成芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片和GaN宽带大功率芯片等，广泛应用于国土资源普查、卫星导航等领域。通讯等领域。 。

作为国内紧缺的射频芯片核心资产，诚昌宣布拟独立上市。 受益于雄厚的技术实力和产品，诚昌科技与主要客户有着稳定的合作关系，在手订单不断增加。 其公告已与多家主要客户签署重大车型项目技术协议，并有能力持续获得相关订单。 诚昌科技高度重视研发投入，2020H1研发费用同比增长87.56%。 并不断拓展在国土资源普查、卫星导航、通信等领域的业务应用。 同时，还积极推进5G芯片、低轨卫星射频芯片的研发进展。 在低轨卫星射频芯片领域，已完成第一轮芯片研发。 完成了部分客户的样品交付要求。 5G基站射频芯片方面，第一轮毫米波波束赋形芯片研发已于2020年上半年完成，目前处于第二次样品交付阶段。 公司于2020年12月公告，诚昌科技已向中国证监会申请首次公开发行股票辅导登记，寻求独立上市。 诚昌科技引入员工持股平台增资后，和泰在诚昌科技最新持股比例为66.80%。

5、投资建议

我们对公司的盈利预测基于以下假设：

1）公司智能家居及电动工具业务未来三年将在智能化浪潮的推动下实现稳定增长；

2）随着与全球顶级Tier 1厂商建立合作，汽车电子业务未来三年将进入快速增长期。

作为全球智能控制器行业的领导者，公司有明确的专注高端品牌的战略。 智能家电浪潮给公司智能控制器业务带来“量价齐升”的乘数效应。 携手全球顶级Tier 1厂商后，汽车电子业务也获得了强劲的“助推器”。 我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.44元、0.66元和1.00元，维持“买入A”评级。 假设诚昌科技2022年上市，2022年目标市值采用分段估值法：预计诚昌科技2022年净利润1.4亿，参考可比公司卓胜威，给予70倍PE 2022年，对应市值约100亿，上市稀释后，禾泰持股比例对应市值50亿； 剔除诚昌后，以2022年预计主营业务净利润8.3亿为参考，给出30倍PE，对应市值约250亿； 目标总市值为300亿，对应12个月目标价为32.8元。

六、风险提示

1）原材料价格波动风险：上游芯片等原材料价格随市场波动，可能对配方成本控制造成一定影响；

2）汇率波动风险：人民币汇率波动，公司出口业务占比较大，可能影响汇兑损益；

3）盈利预测假设低于预期的风险：盈利预测是基于公司传统业务稳定增长、新兴业务快速增长的假设，存在低于预期的风险期望。

4）诚昌科技分拆上市的不确定性风险：子公司诚昌科技能否成功分拆上市，上市时间可能与预测不同。

我持有少量和尔泰，看好未来的万物互联和智能控制。

该公司多年来一直保持稳定的利润和稳定的增长。 老板做事有条理，做事踏实。

这支纸的墨迹相对较多。 涨得不快，跌得也迟疑。 特立独行，不太适应市场。 通常与军工行业相关较多，他的模拟相控阵T/R芯片应用于航天、卫星通信、导航等。

相关属性：

(智能控制器)$拓邦股份(SZ002139)$

(IC射频芯片)$卓胜微(SZ300782)$

（诚昌科技毫米波、汽车电子）